来源 | 时代商学院
作者 | 黄友谦
编辑| 雷英
2023年以来，黄金价格的“暴涨”迅速传导至消费市场，黄金首饰价格暴涨。 但如果购买的黄金首饰原材料是回收的旧料，消费者还会愿意买单吗？
中国证监会官网显示，2024年1月19日，梦金源黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金源”）完成境外发行上市备案，这意味着公司已完成境外发行上市备案。已具备香港上市聆讯的先决条件。 该公司可能会提交上市请求，并可能很快在香港联交所举行上市听证会。 据香港联交所官网显示，梦金源于2023年9月28日提交IPO招股书，公司主要从事黄金饰品的设计研发、生产加工、批发零售及品牌特许经营业务。
早在2021年，梦金源就争相在深交所主板上市，但于当年11月25日被拒绝。 会议期间，发审委对梦金源提出了三个主要问题：公司主营业务收入主要来自特许经营模式，加盟店黄金产品库存远超年均销售规模。 加盟商是否需要调整？ 收入？ 公司黄金饰品、K金饰品以旧换新业务在各时期主营业务收入中均占比较高。 是否打着以旧换新的名义，夸大收入和毛利？ 2018年至2020年，公司通过较高财务杠杆维持较高存货价值，且黄金原材料单价明显高于黄金饰品单价是否合理？
向香港联交所提交的招股说明书（以下简称“招股说明书”）显示，梦津源此前A股发行审核委员会提出的相关问题依然存在。 2020年至2023年上半年（以下简称“报告期”），公司特许经营模式（含省级代理）收入仍占各期间主营业务收入的90%以上。 此外，报告期内，公司通过以旧换新业务获得的黄金原料比例在25%至70%之间。 占比较2018-2020年有所下降，但仍远高于同行。
90%以上的收入来自加盟商
A股IPO招股书（以下简称“招股书第一期”）显示，2018年至2020年，梦津源主营业务收入90%以上来自于特许经营模式。
与第一版招股书不同的是，本次招股书中，公司销售渠道新增了省级代理细分渠道。 各报告期，公司90%以上的主营业务收入来自于加盟网络，其中来自加盟商的主营业务收入占比分别为60.1%、55.8%、61.3%、63.5%。 省级代理商主营业务收入占比分别为34.2%、31.8%、33.1%、31.6%。
梦金源在招股书中表示，为保证加盟店能够采购到充足的产品，公司直营服务中心和省级代理商负责在各自指定区域向加盟商销售产品，并提供支持和服务。 这意味着，省级代理商从梦金源采购的产品，最终都是通过加盟商渠道销售给终端消费者的。
因此，报告期内，公司90%以上的主营业务收入仍来自于加盟商，这与2018年至2020年的收入结构一致。梦金源在招股书中增加了省级代理细分渠道。 是为了降低加盟商的直接收入比例吗？
特许经营模式可以使品牌经营终端快速扩张，市场份额迅速扩大，但这对企业管理能力和品牌维护能力提出了更高的要求。 同时，如果加盟商数量出现波动，可能会给公司稳定经营和业绩增长带来不确定性。
招股书显示，各报告期内，梦津源加盟商（含省级代理商）数量分别减少7家、净增18家、减少17家、减少10家。 可以看出，除2021年外，公司各报告期退出的加盟商数量均高于本期新增加盟商数量。 报告期内，公司加盟商数量减少16家，整体呈下降趋势。
由于部分加盟商同时拥有多个终端店，报告期内梦锦园加盟店数量出现了哪些变化？
招股书显示，报告期各期，梦锦园新增加盟店数量分别为301家、318家、258家、126家。 扣除各期关闭的加盟店数量后，公司的加盟店数量分别为净值。 新增企业92家、137家、63家、13家。 可见，2022年，梦锦园新增加盟店数量将大幅下降，对加盟商的吸引力减弱。
梦锦园在招股书中指出，报告期内，加盟店关闭的主要原因是加盟店未遵守门店运营标准； 加盟商因业绩不理想等因素主动终止； 终止或不同意续签租赁协议等。 第一版招股书显示，2018年至2020年，公司关闭的加盟店中有60%至70%是因加盟商经营问题而自愿关闭。 即加盟店的关闭主要是由于加盟商经营问题而非公司主动造成的。 优化结果。
2022年，虽然梦金园加盟店数量仍将保持增长趋势，但期内营业收入同比下降6.78%，净利润同比下降18.04%。 可见，近年来梦锦园加盟店的扩张计划未能有效推动业绩增长。
对加盟商的疏忽管理被法院认定为协助侵权
梦金源在招股书中指出，公司对加盟商和省级代理商的运营控制有限。 如果加盟商和省级代理商有任何违法行为、不当行为或未能提供满意的服务，公司的业务、财务状况和经营业绩可能会受到不利影响。
由于加盟商管理权限有限和管理执行力度有限，梦津源已卷入两起法律诉讼。
据第一版招股书显示，2020年，因一审判决驳回诉讼，卡地亚国际有限公司（以下简称“卡地亚”）再次就孟津源及山东孟津的诉讼请求，向孟津源提起诉讼。其理由是侵犯其商标权和不正当竞争纠纷。 金源珠宝有限公司（以下简称“山东梦金源”，其全资子公司）、加盟商平阳县上丰珠宝店、温岭市泽国金玉楼珠宝店等向天津市高级人民法院提起上诉。
2020年11月30日，天津市高级人民法院判决孟津源、山东孟津源立即停止生产、销售侵权产品，并立即停止使用与原告卡地亚“LOVE”系列产品相同或者近似标识的不正当竞争行为。 ，并赔偿原告卡地亚经济损失20万元及为制止侵权行为支付的合理费用。
第一版招股说明书显示，针对上述判决结果，孟津源及山东孟津源于2020年12月7日向天津市高级人民法院提起上诉，案件已开庭审理但尚未判决，公开信息渠道无法获知。被发现。 最终判决。 然而，2023年4月24日，在天津市高级人民法院召开的新闻发布会上发布的典型案例中，有卡地亚诉梦津源及其加盟店商标侵权、不正当竞争纠纷等案件。
对此案分析，法院生效判决认为，梦锦源公司在对加盟商具有较强控制力的情况下，明知加盟商存在侵权行为，但仍不履行监督管理义务。 可以认定其过错构成帮助侵权。 经审理，认定孟津源对上述涉嫌侵权行为承担连带责任。
天眼查信息显示，恒鑫西利实业有限公司向江苏省无锡市中级人民法院起诉梦金源、山东梦金源等商标侵权。 案件分别于2023年9月21日和2024年9月21日立案。 法庭将于2024年1月10日至15日开庭。通过公开渠道无法找到该案的相关细节。
可见，梦金源作为被告，2020年至今已卷入两起商标侵权诉讼。不过，该公司在港股招股书中表示，截至招股书披露日，公司尚未被起诉。涉及任何与知识产权侵权有关的诉讼。 ，也未收到其作为被告提出侵犯知识产权的索赔通知。 公司信息披露是否完整、准确？ 其保荐机构中信证券是否履行了职责？
毛利率远低于同行，以旧换新业务占比在同行中相对较高。
商业运作依赖于加盟商。 除了潜在的法律风险外，梦金源的盈利能力也可能处于较低水平。
招股书显示，各报告期，梦津源营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元、93.16亿元，净利润分别为1.74亿元、2.2亿元、1.81亿元、分别为1.04亿元。 十亿。 该公司营收超过100亿元，但净利润徘徊在2亿元左右。 据测算，其净利润率分别为1.61%、1.33%、1.15%、1.14%，处于较低水平且持续下降。
同期，中国黄金（.SH）、老凤祥（.SH）、周大生（.SZ）、明牌珠宝（.SZ）、翠华珠宝（.SZ）等可比公司的净利润率周六财富（拟IPO公司）平均值分别为5.84%、6.5%、4.98%、4.13%，约为梦金源的3-4倍。
毛利率方面，报告期内，梦津源综合毛利率分别为5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。 上述同业可比公司平均综合毛利率分别为19.95%、15.52%、14.85%、14.85%。 8.27%，约为梦金园的1-5倍。
梦金源在第一版招股书中解释称，公司毛利率低于老凤祥、翠花珠宝、名牌珠宝等可比公司，主要受产品结构和销售模式影响。
从产品结构来看，2018年至2020年，梦金源主营业务收入90%以上来自黄金饰品。 该业务毛利率分别为3.35%、5%、4.65%，远低于同期镶钻饰品的27.76%、27.76%。 毛利率分别为28.79%和27.57%。
从销售模式来看，2018年至2020年，梦津源90%以上的主营业务收入是通过特许经营模式获得的。 该销售模式下的毛利率分别为4.28%、5.78%、5.5%，远低于同期自营模式。 毛利率分别为10.7%、15.23%、13.47%。
但对比第一版招股说明书中部分珠宝企业的财务指标显示，如图8所示，2020年，名牌珠宝的产品结构与梦金源高度相似，其中黄金珠宝占比较高。占营业收入的90%以上。 同时，公司的销售模式也是以特许经营模式为主。 相比之下，当年名牌珠宝的毛利率为13.07%，约为梦金源的2.3倍。
本招股书显示，报告期内，梦金源的产品结构仍以黄金珠宝为主，销售模式仍以特许经营模式为主，与第一版招股书披露的内容基本一致。
据名牌珠宝年报显示，2022年，公司黄金饰品收入占当期营业收入的94.42%，毛利率为10.07%； 经销模式和特许经营模式总收入分别占当期营业收入的49.88%和3.01%。 %，毛利率分别为3.78%和4.14%。
相比之下，2022年梦金源黄金珠宝的营收占比与名牌珠宝接近，但该业务的毛利率为3.9%，约为名牌珠宝和黄金珠宝毛利率的40%左右； 加盟网络（特许经营）和省级代理商）为4.3%，与明牌珠宝同类销售模式的毛利率基本一致。
2021年11月25日，发审委员会在孟金源会议上指出，2018年至2020年，公司黄金饰品、K金饰品以旧换新业务各期占主营业务收入比例较高，并要求说明原因和合理性，以及同行没有大规模开展以旧换新业务的原因。 此外，公司黄金原材料单价明显高于黄金饰品单价，发审委也要求其说明原因及合理性。
与公司毛利率相关的财务指标包括产品销售价格和原材料采购成本。 根据孟金源的经验，发审委重点关注黄金原材料单价高于黄金饰品单价，原材料采购成本高是导致公司黄金饰品毛利率下降的主要原因明显低于名牌珠宝？
第一版招股书显示，2018年至2020年，孟金源平均黄金收购价格分别较黄金交易所收盘价高出7.31%、7.39%、10.43%。 这主要是因为公司黄金采购包含以旧换新，以旧换新采购金额为含税金额。
第一版招股书还指出，2018年至2020年，梦金源通过以旧换新获得的黄金原料比例分别为51.79%、58.7%、67.56%。 即公司一半以上的黄金原材料来自以旧换新业务。
港股招股书显示，报告期内，梦津源以旧换新业务收入占比下降，分别达到69%、40.8%、40.8%、25.5%，整体呈下降趋势。 其还在招股书中表示，根据Frost & 的相关数据，黄金珠宝制造商和品牌通过旧料结算活动获取黄金的情况很常见。
但对比明牌珠宝、老铺黄金、中国黄金、周大生等可比公司的年报/招股书，2022年，上述公司的黄金原材料主要通过现货采购和租赁方式获得，很少通过旧材置换业务。 黄金原料，或者说这种方法所占的比例太低，无法体现在黄金原料的来源上。 这反映出梦金源通过以旧换新业务模式获得的黄金原材料比例明显高于同行，也可能并非行业惯例。
需要指出的是，报告期内，梦津源以旧换新业务收入占比整体下降。 难道是借鉴A股IPO被拒绝的经验，有意降低通过这种模式获得的黄金原料比例？
针对上述问题，时代商学院于1月14日致函孟津源询问。 截至发稿，对方尚未回应。
【参考】
1、《梦金源黄金珠宝集团股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》。 深圳证券交易所
2、《梦金源黄金珠宝集团股份有限公司港股招股说明书》。 香港联合交易所
3、《关于2021年第十八次发行审核委员会第127次会议审核结果的公告》。 深圳证券交易所
4、“天津法律发布”天津法院发布知识产权典型案例。 天津法律发布
5、《名牌珠宝2020-2022年年度报告》。 公司公告
6、《老铺黄金IPO招股说明书》。 深圳证券交易所、香港证券交易所
7.《中国黄金2020-2023年上半年年度报告》。 公司公告
8、《周大生2020-2023年上半年年度报告》。 公司公告
9、《翠花珠宝2020-2023年上半年年度报告》。 公司公告
10.《周六财富2020-2023年上半年年报》。 公司公告
（全文4656字）
