莫斯科一直在悄悄地采取双管齐下的策略，为不断上升的战争成本提供资金。除了公开审查的国防预算之外，它还建立了一个由国家指导的预算外软贷款系统，克里姆林宫在这个系统中纠缠银行，让它们向国防部门的公司提供轻松的信贷，以非正式地为其战争机器提供资金。
但根据哈佛大学戴维斯中心（Davis Center）的一份报告，随着借贷成本的飙升，现在这已经成为一个问题，最终可能导致一场削弱经济的危机。
这个不太为人所知的机制是在入侵乌克兰后不久设立的，现在已经膨胀，贷款额达到了数千亿美元。在利率攀升至两位数后，被迫贷款的企业开始因支付迅速上升的利息而感到痛苦。
通胀飙升，迫使央行在2023年第二季度扭转了宽松的货币政策。自那以后，优惠利率不断攀升至目前21%的历史最高水平，这给传统上避免贷款的俄罗斯企业带来了沉重的利息负担，这些企业更愿意从留存收益中进行大部分投资。
据Rostec首席执行长切梅佐夫（Sergei Chemezov）说，债务负担目前吞噬了四分之一的卢布，一些分析师因此预计今年晚些时候将出现一波破产潮，不过也有经济学家认为，俄罗斯经济比看上去要强劲得多。
前投资银行家、现戴维斯中心（Davis Center）研究员克雷格·肯尼迪（Craig Kennedy）在一篇社交媒体帖子中表示，自2022年年中以来，这种预算外融资已导致企业借款激增创纪录的4150亿美元，其中估计有2100亿至2500亿美元（21-25万亿卢布）是向国防承包商提供的强制性贷款。
考虑到2024年俄罗斯的国防开支总额刚刚超过10万亿卢布，根据这些估计，这笔由国家指导的非正式贷款给国防公司，是所有官方军事开支的两倍——这是一笔可观的数额。
央行行长Elvia Nabiullina一直在努力降低通货膨胀，因为加息显然不起作用，所以在去年年底，她与财政部合作推出了一系列非货币政策方法。其中包括通过提高银行宏观审慎限制有效地减少零售借贷，但她在削减企业借贷方面没有那么成功，尽管即便是企业借贷也在去年秋季开始放缓。
2024年11月，企业贷款同比增长放缓至0.8%，低于2024年10月的2.3%，因为纳比乌利纳收紧贷款条件似乎取得了一些成效。
尽管如此，即使是根据官方的央行数据，11月份企业借款总额仍然很高，达到86.7万亿卢布（8520亿美元），比2022年2月战争开始时的52.6万亿卢布增加了近三分之二（65%）。根据央行自己的报告，这一增长在很大程度上是由以卢布计价的政府支持的工业贷款推动的。
肯尼迪估计，所有这些借款中有30%是由于国家指导的军事相关合同贷款。
肯尼迪认为，如果把预算外贷款也算进去，企业借款的增幅会大得多。
这种预算外资金流是根据一项新法律授权的，该法律于2022年2月25日悄然颁布，赋予国家权力，迫使俄罗斯银行按照国家设定的条件向与战争有关的企业提供优惠贷款。自2022年年中以来，俄罗斯的企业债务异常增长了71%，价值41.5万亿卢布（4150亿美元），占GDP的19.4%。”肯尼迪说。
简而言之，俄罗斯的战争总成本远远超过了官方预算支出。通过强迫银行以‘场外’（非商业）条款向为战争提供商品和服务的企业提供信贷，政府秘密地在预算外为这些成本提供了大约一半的资金。”肯尼迪写道。
向国防公司提供的银行贷款并不是俄罗斯国防开支的主要资金来源。正式的预算支出仍然是资金的来源，由于战争的推动，收入在2024年再次上升。
2024年1月至11月期间，总收入达到32.65万亿卢布，其中石油和天然气收入增长四分之一，达到10.3万亿卢布（1030亿美元），而非石油收入也增长四分之一，达到22.3万亿卢布——克里姆林宫从非石油税收中获得的收入是燃料出口收入的两倍。目前，石油和天然气收入几乎涵盖了10.8万亿卢布的全部国防开支。
展望未来，2025年的预算表明国防开支将进一步增加，计划拨款近13.5万亿卢布（130亿欧元），几乎占联邦支出的三分之一。
另一个重要的预算资金来源是财政部在2024年发行的约4.5万亿卢布的俄罗斯OFZ国库券，几乎是战前每年发行金额的两倍。目前未偿还的OFZ债券总额约为20万亿卢布，但这几乎完全被银行部门的19万亿卢布流动性所覆盖，银行部门也是OFZ的主要买家。
最后，政府可以动用国家福利基金（NWF），这是俄罗斯的应急基金。自战争开始以来，该基金流动部分的现金数量减少了一半，但在2024年，财政部实际上设法略微增加了储备金额。该基金的流动部分从战前的9万亿卢布减半到2023年的4.8万亿卢布。但今年，俄罗斯政府年初的预算略高于5万亿卢布，年底的预算为5.8万亿卢布（合5800亿美元），这让财政部有了一个舒适的缓冲，可以弥补今年预计的预算赤字的两倍。
现在，分析人士警告说，累积的债务规模可能开始瓦解，对俄罗斯的金融稳定构成风险。通过将其官方国防预算维持在表面上可持续的水平，财政部误导了观察人士，并愚弄了他们，使他们大大低估了所谓的特殊军事行动对企业和银行业造成的压力。预算外融资计划只会加剧通货膨胀，推高利率，削弱俄罗斯的货币传导机制。
报告指出：“克里姆林宫对优惠贷款的依赖，目前正导致银行流动性和准备金不足，并有可能引发连锁信贷危机。”肯尼迪表示：“利率和通胀已经飙升，其连锁效应威胁到更广泛的经济。”
这种隐蔽的融资方式也让俄罗斯政府陷入了一个新出现的两难境地：要么推迟停火，冒着信用事件（如大规模银行纾困）的风险，要么在保持经济影响力的同时进行谈判。这些风险日益引起俄罗斯决策者的担忧，他们越来越担心潜在的信贷危机会破坏国内稳定，以及他们在未来任何和平谈判中的谈判地位。
克里姆林宫的财政脆弱性为乌克兰及其盟友提供了一个独特的机会，可以在谈判中争取有利条件。报告指出：“莫斯科的财政压力改变了局势，给乌克兰提供了意想不到的杠杆。”
俄罗斯大型商业游说团体俄罗斯工业家和企业家联盟（RSPP）几个月来一直在叫嚣要纳比乌林娜的血，并在去年年底建议央行与政府和商界领袖“协调”货币政策，暗示央行长期以来的独立性将受到损害。
纳比乌林娜似乎在12月屈服于压力，做出了罕见的鸽派意外决定，将利率维持在21%不变，尽管市场普遍预期加息200个基点。
就在会议之前，纳比乌林娜在杜马的一次演讲中为自己辩护，称俄罗斯央行正处于“通胀率突破”的边缘，这将在今年第一季度显现出来。
报告称，俄罗斯的预算外国防资金计划此前曾两次出现问题，分别是2016- 2017年和2019- 2020年。这两次政府都不得不承担大量坏账。这种情况还会发生吗？
她还指出，不良贷款（NPL）仅占贷款总额的4%，10月份甚至略有下降，降至3.8%，即3.1万亿卢布，全年基本保持不变。事实上，目前的不良债务水平低于2022年的5.51%和2021年的6.1%。
此外，10月份审慎准备金仍充分覆盖了企业不良贷款，为72%，CBR表示，与11月份银行业最新数据相比，这仍然是一个“稳定的水平”。银行和企业或许承受着压力，但它们目前还没有遭受任何实际损害。然而，像俄罗斯天然气工业股份公司这样的少数公司已经面临风险；这家国有天然气巨头去年一直在大举借款，以弥补管道在2022年被炸毁后的历史性亏损。
软贷款不会很快引发危机。它造成的损害更为间接：推高通胀。乌克兰的国防预算约占GDP的20%，比大多数北约成员国高10倍。与此相反，考虑到冲突的规模，俄罗斯GDP的6%（约10万亿卢布）似乎是谨慎的。然而，如果你通过软贷款加上额外的20万亿卢布的秘密支出，军费开支的真实水平接近GDP的18%——与乌克兰相当——这给经济注入了大量资金。
正是这些资金流造成了纳比乌林纳的通货膨胀问题，再多的加息也无济于事，因为加息本来是要把现金抽离系统，给经济降温的。但传统的货币政策在由克里姆林宫而不是央行控制现金水龙头的情况下就不起作用了。
肯尼迪说：“2024年下半年，俄罗斯央行开始将国家的优惠企业贷款计划视为对俄罗斯经济稳定的重大威胁。”“作为货币扩张的主要贡献者，它一直在推动俄罗斯不断上升的通胀。更糟糕的是，由于这种贷款本质上是战略性的，而不是商业性的，央行观察到，它在很大程度上对加息“不敏感”，削弱了央行对抗通胀的主要工具。
到2024年底，克里姆林宫已经意识到其预算外国防资金计划引发的系统性信用风险。这造成了一个两难局面，可能会影响莫斯科的战争盘算：它依赖这一计划的时间越长，发生破坏性信贷事件的风险就越大，从而破坏其金融弹性的形象，削弱其谈判筹码，”肯尼迪辩称。
正如bne IntelliNews所报道的那样，乌克兰正在迅速耗尽人力、资金和物资，尽管它目前的储备足以维持到2025年。但迫在眉睫的信贷问题意味着俄罗斯的时间也在流逝。军事凯恩斯主义对经济的推动作用已经消退，央行在8月初发布了悲观的中期宏观经济展望，预测今年的经济增长将步履蹒跚，跌至0.5%。俄罗斯今年不会出现危机，但总统弗拉基米尔·普京（Vladimir Putin）也负担不起让战争机器无限期运转下去，从2025年开始，他将面临越来越大的压力，要求停止敌对行动。
10月28日，普京召集包括中央银行行长在内的高级官员开会，讨论俄罗斯“企业债务组合”的“结构和动态”问题。从那以后，他公开对国防开支水平和国家使用优惠贷款来实现“战略任务”表现出高度敏感。这一连串的事件在去年12月以纳比乌利纳出人意料地决定维持利率不变而告终。
报告称：“与缓慢燃烧的通胀风险不同，信贷事件风险——如企业和银行纾困——本质上是地震式的：它有可能突然、不可预测地实现，并具有重大的破坏性力量，特别是如果它具有传染性的话。”
克里姆林宫仍然拥有应对信贷危机的资源，但更具破坏性的是，危机将剥去克里姆林宫精心打造的“正常生活”的外衣，克里姆林宫一直在努力使普通俄罗斯人的生活不受战争影响。这也将削弱它在与基辅的谈判中发挥的作用。
肯尼迪表示：“莫斯科现在面临一个两难境地：它推迟停火的时间越长，信用事件不可控制地出现的风险就越大，并削弱莫斯科的谈判筹码。”
西方在谈判中应采取的策略包括，明确表示愿意尽可能拖延冲突，直到俄罗斯爆发信贷危机，并承诺向乌克兰提供长期支持。肯尼迪说，除非达成一项全面和“公正”的和平协议，否则甚至拒绝讨论解除制裁的问题，因为俄罗斯需要更多的收入来处理日益恶化的债务。
本文最初由bne IntelliNews发布。
